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专题：聚焦2025年第三季度美股财报

　　11月25日晚间消息，阿里巴巴（NYSE： BABA；HKEX： 9988）今日发布了截至2025年9月30日的2026财年第二财季财报：营收为2477.95亿元，同比增长5%。若不考虑高鑫零售和银泰的已处置业务的收入，则同口径收入同比增长将为15%。净利润为206.12亿元，同比下滑53%，主要由于运营利润的下滑。不按美国通用会计准则，净利润为103.52亿元，同比下滑72%。归属于普通股股东的净利润为209.90亿元。（注：阿里巴巴财年与自然年不同步，2025年4月1日至2026年9月30日为2026财年）。

　　详见：阿里巴巴：2026财年第二财季营收2478亿元经调净利润104亿元

　　财报发布后，阿里巴巴集团董事会主席蔡崇信、CEO吴泳铭、CFO徐宏、以及阿里电商事业群CEO蒋凡出席了随后召开的电话会议，对财报进行了解读，并回答了分析师提问。

　　以下是分析是问答环节主要内容：

　　摩根士丹利分析师Gary Yu：我的问题与云业务相关，管理层如何看待云业务未来的增长前景？是否预期增长会出现加速的情况？另外在需求端，考虑到我们并没有像美国那样的大型人工智能企业，该如何看待推动未来外部营收增长的核心驱动力？

　　吴泳铭：关于第一个问题，我们目前看到客户需求依然非常旺盛。阿里云的人工智能（AI）服务器上架节奏，严重跟不上客户订单的增长速度，在手的积压订单数量还在持续扩大。因此，从当前的数据需求来看，未来的增长潜力仍处于持续加速过程中。在需求侧，企业应用各方面的需求都在快速增长。我们支持的众多企业中，无论是产品研发、产品制造过程，还是产品上线后客户日常使用的各个环节，AI需求都在持续渗透。所以我们看到，无论是企业进行模型训练、推理，还是其终端客户使用他们开发的AI产品，都会用到云端算力。由此可见，客户企业的付费需求仍存在较大增长潜力，因此我们对AI未来的需求抱有充足信心。

　　瑞银分析师Kenneth Fong：管理层能否介绍一下目前即时零售业务方面的关键进展，以及其与核心电商业务的协同效应？基于这一协同效应，核心电商业务在四季度的客户管理收入（CMR）表现及息税折旧摊销前利润（EBITDA）情况会呈现怎样的走势？

　　蒋凡：近几个月，我们在保持市场份额的前提下，专注于优化单位经济效益（UE），并在这方面取得了非常显著的进展。一方面订单结构持续优化，另一方面规模效应也带动物流成本显著下降。10月以来，闪购的UE，即每单亏损，已较七八月份降低一半。在此基础上，淘宝闪购的订单份额保持稳定，平台交易额（GMV）份额稳中有升，对相关实物电商品类也形成了明显拉动。具体来看，首先是订单结构的优化：过去两个月，平台上高单价订单占比有所提升。根据最新数据，非茶饮订单占比已超过75%，闪购最新每笔购买单价较8月环比上涨超过两位数，而笔单价的提升也进一步带动了淘宝闪购整体GMV份额的增长。其次，随着订单份额扩大，淘宝闪购的物流规模效应逐步凸显——配送时效优于去年同期，单均物流成本显著降低，目前每单物流成本已明显低于淘宝闪购大规模投入之前。在这两点的共同作用下，我们已顺利完成短期内每单亏损较七八月份减半的既定目标，同时在业务收敛过程中，用户留存与使用频次也好于预期。

　　除餐饮外卖外，我们也见证了闪购在零售品类的快速发展，其对相关品类及业务的拉动作用显著，尤其在食品、健康、超市等实物电商品类表现突出。例如，盒马、猫超的闪购订单较8月环比上涨30%。近几个月，我们正积极推动品牌商家入驻淘宝闪购，后续也将加速相关业务品类与闪购的协同整合。综合来看，我们坚定认为闪购业态与阿里生态具备巨大协同潜力。目前，我们已完成第一阶段的快速规模扩张，第二阶段的UE优化符合预期，这不仅为外卖业务的长期可持续发展奠定了基础，也进一步坚定了我们在即时零售领域长期投入的决心。下一阶段，我们将持续精耕细作用户体验，聚焦高价值用户经营与零售品类发展。闪购是淘天平台升级的核心战略之一，我们的目标是三年内为平台带来万亿成交规模，进而带动相关品类整体市场份额的提升。

　　徐宏：我来回答你的第二个问题，关于CMR与EBITDA的波动情况。刚才蒋凡已经提到，从闪购业务来看，其对用户活跃度、相关品类成交的拉动作用都十分明显，因此也会对CMR产生正向影响。下一步，我们的核心工作就是更好地实现远近场业务协同，将这一正向效应充分释放。

　　再来看中国电商集团的EBITDA表现：首先聚焦闪购业务，由于前期持续投入，9月季度的EBITDA将是一个阶段性高点。随着整体运营效率提升、UE显著改善以及业务规模趋于稳定，我们预计下个季度的投入会显著收缩。当然，我们也会根据市场竞争态势，动态调整投入策略。电商业务的CMR主要受支付手续费、全站推广技术带来的基数效应影响。由于去年9月我们才开始收取支付手续费，因此下个季度CMR增速预计会有所放缓。我们一直强调，核心目标是中长期市场份额的提升，在此过程中，我们会坚定投资消费者、助力商家增长，并持续推动电商平台业务模式升级。而在这一进程中，CMR与EBITDA可能会出现短期波动，这是正常的发展阶段。

　　摩根大通分析师Alex Yao：就像蒋凡总刚才提到的，我们第一阶段的投资已经结束，现在进入第二阶段，也就是效率优化阶段。我的问题是：随着效率优化实现成本节省，我们会如何考虑将这些节省的成本在价值链各利益相关方之间进行分配？比如消费者端的补贴，若维持原有强度，财务改善节奏可能相对渐进；还有商户端的补贴比例调整——成本节省会如何在这三方（消费者、商户、平台）之间体现和分配？另外还有一个相关问题：如果我们不减少消费者补贴，仍通过当前的路径，比如用户结构优化、订单结构提升、高价值用户占比提高等推进，我们的UE还有多大的继续提升空间？

　　蒋凡：我来回答这个问题。其实关于这一点，我在之前的讲述中已经提到了一部分。我们这段时间UE的提升，一方面源于笔单价上涨——由于收入与笔单价直接挂钩，笔单价上涨自然带动了每单收入的增长；另一方面，随着订单规模扩大，物流效率也实现了显著优化。未来，我们认为UE仍有不小的提升空间，主要来自几个方向：首先是消费者端，过去几个月我们重点拓展了大量新客，随着这些用户对平台的黏性不断提升，我们会逐步推动笔单价上涨，同时优化补贴方式。其次是流量商业化潜力，过去几个月淘宝站内流量持续增长，其中闪购频道已成为日均访问量过亿的核心频道，这一高流量场景还存在很大的商业化挖掘空间，将为UE改善提供重要支撑。当然，当前市场仍处于竞争状态，我们会根据市场竞争格局，动态评估机会并调整策略。

　　高盛分析师Ronald Keung：想请问公司未来三年的资本开支规划，此前提到的3800亿元，管理层当前如何看待这一数字？尤其考虑到过去四个季度已投入1200亿元，我们该如何看待资本开支（CAPEX）与其所带动的增量核心营收之间的投入产出比？以及该如何评估资本开支对增量营收的未来影响展望？

　　徐宏：我们此前提及的3800亿元CAPEX投资，是一项三年期规划。但就目前情况来看，正如我刚才所讲，服务器上架速度远跟不上客户订单的增长节奏。因此，在供应链保障、机房建设进度及服务器上架等方面，我们正以最快速度推进，全力满足客户需求。若仍无法充分满足市场需求，我们不排除进一步增加投资的可能。尽管当前全球供应链受多重因素影响，但总体而言，我们仍会以积极态度布局AI基础设施投资，保障客户需求得到满足。从当前客户需求的旺盛程度来看，大方向上，此前提出的3800亿元规划可能偏保守。

　　关于资本开支所带来的增量营收比例如何估算，我们认为目前难以给出精准答案，核心原因是AI行业整体仍处于发展早期阶段。同时，我们的AI基础设施存在多场景应用模式，且各领域均在动态变化：既包括直接向客户出租服务器用于模型训练或推理，也包括利用自有服务器支持百炼平台（阿里云企业级大模型应用开发平台）的推理服务，还涵盖为高德、淘宝、千问、夸克等内部应用提供支撑，助力其转化为会员服务或产品。由于不同应用模式对应的营收水平和毛利率存在差异，当前阶段资本开支与增量营收的比例尚不稳定。但从长期来看，我们更关注基础设施所产生词元（token）的质量及性价比。

　　麦格理分析师Ellie Jiang：第一个问题，公司作为全栈AI服务商，目前很明显仍然处于比较重要的投资周期，并且投资涵盖了整个价值链的不同环节。考虑到目前供应链的持续波动，公司如何思考资源分配的问题？尤其是在模型即服务（MaaS）层对于底层能力的持续建设，以及在应用端，是否会有包括在通义APP、高德等方面推进更激进的迭代？在目前的一个大环境下，管理层如何评价整个行业围绕训练和推理相关 AI 投资的投入资本回报率（ROIC）。

　　吴泳铭：作为全栈AI服务商，我们确实处于关键的AI投资周期，产品与基础设施可覆盖价值链多个环节。面对供应链持续波动，我们的资源分配有明确的内部优先级考量，主要聚焦以下几个方面：第一，保障基座模型训练的核心优先级。AI基础设施要获取更多客户与高价值场景，核心前提是模型能力的持续迭代提升。只有模型实力不断增强，才能解锁更多用户与应用场景；而高价值场景的拓展，会进一步提升token的消耗量、质量以及客户付费意愿，这是我们重点投入的领域。第二，重点推进百炼平台的推理服务。百炼平台面向全球客户，我们的核心目标是实现AI资源24小时高效利用，通过削峰填谷让每台AI服务器持续满载运行，进而产生更多token。这是做大百炼资源池的关键，也是资源分配的高优先级方向。第三，兼顾内部AI化推理服务与外部客户需求。无论是内部业务的AI化改造，还是外部客户的推理服务需求，我们都会纳入考量，但外部客户会有优先级区分：优先服务使用阿里云全方位服务（包括存储、大数据、中央处理器/CPU等资源）的客户；对于仅单纯租用图像处理器/GPU满足简单推理需求的客户，优先级相对较低。

　　关于行业内训练与推理相关AI投资的ROIC，我们从需求侧和供给侧两个维度来看：从需求侧，有两大核心驱动力支撑ROIC的提升。一是模型能力持续进阶，基座模型、视频生成模型及未来的全模态模型等，能力仍在不断突破，规模化法则的发展尚未触顶，谷歌Gemini 3人工智能模型的进展就印证了这一点。随着模型能力提升，AI可承载的任务与适配的场景持续增多。二是AI任务在各行业的渗透率不断提高，两大动能叠加，未来三年内AI需求的增长具有高度确定性。从供给侧来看，当前全球AI服务器产业链各环节——从半导体制造厂、存储器厂商到CPU供应商——自今年下半年起普遍缺货，且缺货由AI需求直接带动。而供应链厂商的扩产存在显著瓶颈，扩产周期至少需要两三年。在这一周期内，需求增长速度远快于供给提升速度，AI资源将持续处于供不应求的状态。目前行业内无论是我们自身，还是美国的大型云服务提供商，不仅最新GPU基本满负荷运行，甚至三五年前的旧款GPU也处于满载状态。综合供需两侧情况，加之AI投资的ROIC在资本支出增加后仍有明确提升空间，我们认为未来三年内并不存在所谓的“AI泡沫”，行业相关投资具备扎实的需求支撑与合理的回报潜力。

　　野村证券分析师Jialong Shi：我想请教一下，上一季度电话会中，管理层曾提及阿里巴巴正致力于在中国大消费市场抢占更大份额。我们也留意到，过去几个月阿里在即时零售领域加大了投资力度，该领域的市场份额也随之有所提升。想请问管理层，除即时零售外，大消费领域还有哪些子行业是阿里认为颇具潜力、未来或许会进一步加大投入的？

　　蒋凡：我来试着回答这个问题。阿里在过去多年的布局中，已经覆盖了众多消费细分品类。除了今年重点加大投入的即时零售领域，我们在盒马、线下商超O2O模式、飞猪，以及高德本地生活等板块均有布局。当前阶段，我们更核心的工作是整合现有业务，打通各业务间的协同壁垒，通过强化业务协同效应，推动在整个大消费领域的市场份额持续提升。（完）